拱东医疗：从规模优势，到品类扩张；从标品，到定制我们大家都认为，公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商，不考虑新冠相关耗材收入(2020 年收入占比 15.9%、 2021 年收入占比 8.8%)，公司 2017-2021年收入 CAGR 为 26.1%，收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景(IVD、药包材等)收入占比显著提升，定制化 SKU 显著增加，2021 年公司 IVD 配套耗材收入占比 32%、药企收入(主要由药包材贡献)占比 5.5%，我们预计在 2022 年后半年募投产能释放(年底相比 2021 年产能翻倍以上)的背景下，公司新业务有望保持较迅速增加(SKU 扩张)、真空采血耗材市占率有望提升(规模优势)，增长的核心是下游商业化放量带动上游增长。
市场容量：我们估算拱东医疗几个业务国内市场容量之和约 480-550 亿元，但各品类竞争格局分散，从几个应用场景市场分别看，估算 2021 年中国：国内IVD 配套耗材市场规模 30-55 亿元、线 亿元、药品聚合物包材市场规模 300-350 亿元、生物实验耗材 130-140 亿元。海外 IVD 配套耗材 OEM/ODM 看，根据 Kalorama Information 等数据估算，全球不含中国、不含新冠的 IVD 耗材约 130-250 亿元，构成中国供应商中长期可开拓空间。商业模式&竞争壁垒：医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材，集中在模具设计、注塑工艺、材料改性、自动化生产等，模具和注塑机产能是重要跟踪指标。可比公司：2021 年增速放缓、单产提升。我们最终选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命 (未上市) 、凯实生物 (未上市)等作为可比公司， 2021 年可比公司净利率和 ROE 同比下滑(2021 年净利润率平均值为 19.5%，同比 2020 年下降 6.2pct)。以“收入/专用设备”衡量资产盈利能力，2017-2021 年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞硕华生命＞昌红科技＞洁特生物；以人均创收看，2021年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞洁特生物＞昌红科技。我们大家都认为，各公司单位产出的差异源于①收入结构差异(IVD 和生物实验耗材收入占比差异较大)、②公司在模具等环节的生产效率。
供给端产能释放：IPO 募投项目产能释放后，我们预计公司几个厂区总医用塑料制品产能达到 1.75 万吨/年、线 年中旬产能陆续投出、2022 年后旬产能利用率逐步提升，2022 年底产能同比翻倍以上，公司“收入/专用设备”估算产值，我们预计新产能有望贡献 18-20 亿产值增量。新 SKU 之 IVD 耗材：我们大家都认为，公司的核心增长驱动源于客户增加+IVD 试剂/设备国产化下上游放量。我们大家都认为封闭体系下的 IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高，我们预计在新产能释放下公司在全国 IVD 配套耗材市占率有望达到 15-20%，对应公司 2022-2024 年 IVD 配套耗材收入 CAGR 在 30-35%。
新 SKU 之药包材：我们大家都认为，公司的核心增长驱动源于更换粘性下，培育客户/关联产品放量。我们假设公司每年新增 2-4 个新关联品种、单品种创收不变，对应公司 2022-2024 年药包材收入 CAGR 在 35%+。新 SKU 之生物实验耗材：我们大家都认为，公司的核心增长驱动源于基于模具、注塑和改性技术，推出新 SKU 上市。
核心竞争力：模具和注塑奠定多 SKU 拓展的基础。通过分析公司的专利和资料，我们大家都认为公司在模具等领域的优势体现在提高注塑效率和质量、降低生产所带来的成本等，从研发项目储备看，我们期待公司在高分子材料改性领域的新突破。
我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.56、4.56 和 5.86 元/股，2022 年 6 月2 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 30 倍。我们大家都认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域(如 IVD、生物实验、药包材等)、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司 2022-2024 年增长的持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。
新产品推进速度没有到达预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。
该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为175.7。证券之星估值分析工具显示，拱东医疗(605369)好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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